国泰君安策略报告分析了CXO行业迈向2.0阶段的趋势，指出行业正从单一外包模式向一体化、创新驱动、全球化布局发展。

  2.API企业在政策与市场驱动下迎来变革机遇，如专利悬崖带来市场扩容、业务模式转型与拓展等。

  3.由于技术创新的有力驱动，CXO企业如药明康德、康龙化成等不断拓展业务边界。

  4.另一方面，API企业如浙江医药、普洛药业等借专利悬崖契机、新技术助力以及业务模式的多元转型，迎来新的发展机遇。

  市场一致认为，CXO 行业在经历了一系列的投融资扰动、新冠疫情带来的高基数效应，价格战，及地理政治学扰动等多重因素带来的压力后，已经接近调整尾声。国泰君安数据显示，头部 CXO 企业新签订单逐季回暖。药明康德2024 年上半年在手订单达 431 亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长 33.2%；第三季度攀升至 438.2 亿元，同比大增 35.2%。康龙化成上半年新签订单增长超 15%，新增客户超 360 家，营收降幅收窄，归母净利润同比增长 41.64%；凯莱英2024年上半年归母净利润增长良好，二季度环比增速可观。

  从短期视角看，国泰君安研报指出，头部公司新签订单趋势向好，且新冠高基数效应已消除。新冠疫情期间，CXO 企业承接大量相关订单，业绩基数大增。2023 年疫情缓解后，订单锐减。但到2024 年，新冠基数效应已近乎消除殆尽。以博腾股份为例，在 2023 年第三季度，公司顺利完成此前所承接的重大新冠订单交付任务。进入 2024 年下半年，公司收入受重大订单基数影响减弱，常规业务稳步发展。

  地缘政治虽引发供应链脱钩担忧，但本土凭借基础配套、工程师红利等优势，在全球产业链中仍具竞争力。药明康德等有突出贡献的公司布局海外产能，有效对冲风险。中国 CXO 企业 70% 的主要客户为欧美中大型药企和 biopharma，其研发需求刚性。GLP - 1 类药物等新范式的出现，将推动供应链扩张，为 CXO 公司能够带来业务增长机会。

  在 1.0 阶段，CXO 行业依赖低成本、规模化服务及海外订单与传统业务。随着全球医药创新发展，大药企外包研发环节，中国凭借工程师红利，推动药明康德等企业崛起。创立初期，药明康德收入几乎全来自海外，后随着国内创新药市场发展，收入结构才得以优化。众多头部 CXO 企业海外业务占比超半数。

  如今，行业迈向 2.0 阶段。国泰君安研报指出，中期内，技术创新成为关键驱动力。头部企业凭借技术平台、合规产能及项目经验，有望分享行业创新红利。长期而言，头部 CXO 企业布局引领高端制造，实现强者恒强。华安证券研报显示，CXO 板块估值低位，基本面拐点已现，全球降息周期下，行业投融资恢复，企业海外业务改善，价格竞争趋缓，利润率有望回升，行业有望进入稳增长阶段。

  AI 技术赋能药物研发：AI 技术借助大数据与机器学习算法，可快速筛选药物靶点、预测分子活性，大幅度缩短研发周期。英国 BenevolentAI 公司借助 AI 找到治疗肌萎缩侧索硬化症（ALS）的潜在靶点，将流程时间缩短 80%。药明康德的 Chemistry42 平台，基于深度生成模型与强化学习，能自动化设计小分子化合物，优化药物成药性，化合物设计周期缩短 60% 以上，提升筛选效率，有望吸引更多外包业务。

  新型药物范式崛起：ADC、PROTAC、CGT、多肽及小核酸药物等新型药物范式发展迅速。ADC 药物市场增长快，工艺复杂，药企对 CXO 服务依赖度高。东曜药业布局 ADC CDMO 赛道后，3 年 CDMO 收入、客户数量、项目数量年复合增长率分别达 38%、42%、46%。PROTAC 技术开辟新药研发新路径，CXO 企业可承接相关业务。

  CGT 领域潜力大，技术难度高，随市场扩大，外包需求将增长。今年 2 月 13 日，药明康德对上海药明生基大幅增资，其在国内 CGT CDMO 领域市占率达 55.86%，通过加大投入可更好满足本土市场需求，巩固领头羊。多肽及小核酸药物优势突出，如诺泰生物，受益于多肽原料药等收入取得较大增长，24 年第三季度实现盈利收入 4.21 亿元，同比增长 36.31%，归母净利润 1.23 亿元，同比增长 146.86%，推动相关外包服务需求攀升。

  连续流技术的深度布局与应用：头部 CXO 企业纷纷布局连续流技术，该技术通过化学反应连续化，降低批次差异，提升生产效率。凯莱英深耕此领域超十年，开发系列连续反应装置，已规模化应用于抗生素、艾滋病及抗癌药物等关键中间体和原料药生产，成为全世界少数实现连续反应技术商业化生产的企业之一。2020 年，凯莱英借助该技术，6 个月内完成某新冠药物从克级到百吨级的生产突破。此外，药明康德自 2014 年布局连续流技术，完成超 500 个项目，具备 cGMP 级吨级生产能力；博腾股份 2018 年布局，2019 年实现吨级交付。

  酶催化技术的创新发展：酶催化技术以高效、环保、选择性强的特点备受头部 CXO 企业青睐。药明康德早在十多年前便着手布局，自主开发酶库拥有超2000种酶可供快速筛选，拥有500L到1000L的酶发酵罐。其子公司合全药业已建立超 3000 种酶的酶库，掌握 25 种以上酶反应类型知识，拥有专业团队，可提供一站式生物催化解决方案。2023 年，药明康德为超 40 家客户在 70 多个项目中应用该技术，减少有机溶剂使用约 1700 吨。不久前，药明康德旗下合全药业对外发布了消息，其在江苏常熟的早期中间体生产工厂，新增了一个发酵生产车间。目前，总发酵产能提高到了22,850 L。

  此外，博腾股份具备 1.5L 到 300L 发酵能力，并与 Codexis 达成战略合作。

  自动化及智能化建设加速推进：头部 CXO 企业积极地推进自动化及智能化建设，引入自动化设备与智能管理系统，实现研发生产流程的精准控制与数据实时监测。如博腾股份与晶泰科技、霍尼韦尔、剂泰医药加强战略合作。普洛药业建设高效智能工厂KY08-Ⅱ车间，与中控达成合作。

  原料药行业面临复杂形势。地理政治学冲突推高上游原材料成本，去库周期给终端产品价格施压，加之印度产业链竞争，行业盈利能力承压。不过，2024 年出现积极转变，去库周期渐近尾声，行业盈利能力触底回升。

  浙江报道，原料药企业在最新披露的半年报中表现超出预期，43家原料药上市公司上半年表现亮眼，共实现盈利收入591.8亿元，归母净利润68.5亿元，二季度营收和归母利润分别同比增长 11.2% 和 22.6%。

  回顾行业历程，2018 年沙坦基因毒性问题引发变革，部分企业借此突破，推动量价齐升。但 2020 年底起，龙头供给恢复与竞争加剧致价格下行，景气度转折。虽头部企业拓展 CDMO 业务及疫情药物订单支撑业绩，但 2022 年以来，全球经济正常化，下游去库存与产能扩张使行业供需承压，毛利率低迷。2023 年，特色原料药价格低位，企业增收困难，利润下滑。

  如今，存货降低，新一轮补库周期有望开启。以维生素行业为例，新和成和浙江医药占据全球近半产能，巴斯夫停产断供让国内厂商迎来黄金期，两家企业营收和利润明显地增长。大宗原料药中，抗生素、维生素等价格回升，奥锐特等延伸至制剂业务的企业，因转型早、制剂放量，营收盈利攀升。

  从行业数据看，2024 年上市公司库存优化，多数原料药价格见底，下游去库存接近尾声。国家统计局口径：1 - 5 月化学原料药产量同比增长 5%，增速回正，反映需求回暖。PPI 指数在 2024 年 5 月稳定在 96.00 水平，呈现底部企稳，部分品种未来可能量价齐升。

  拓展 CXO 业务：原料药企业为应对集采、环保政策等挑战，凭借技术与成本优势，向 CXO 业务转型，涉足 CMO、CDMO 领域。但 CDMO 业务复杂，对企业技术、合规及项目管理能力要求高。近年来，随着原料药这一“红海”市场之间的竞争愈发激烈，我国已涌现一批 “API + CXO” 模式的 CDMO 企业，如九洲药业和普洛药业。普洛药业2017 年开展 CDMO 业务，中美设研发中心，公司 2023 年年报显示，其原料药、中间体业务营收达 79.87 亿元，占比 69.61%；CDMO 业务营收 20.05 亿元，占比 17.47%，较上年同期增长 27.10%，是增速最快的业务板块。九洲药业2008 年布局 CDMO，能提供一站式服务，2020 年 CDMO 营收超原料药及中间体业务，2023 年年报显示，九洲药业特色原料药及中间体营收 12.61 亿元，CDMO业务收入达 40.79 亿元。

  向下游制剂延伸：集采政策下，仿制药销售模式改变，原料药自产企业在集采中有优势。原料药企业向下游拓展制剂业务，实施 “API + 制剂” 一体化战略，可降本获利，构建技术壁垒。博瑞医药从原料药起步，建立多元业务模式，2023 年制剂出售的收益增长 37.46%。天宇股份基于沙坦类产品发展制剂业务，多个品种获批上市并中标集采，2023 年制剂营收增长 209.20%。

  产业链价值向高端延伸：我国原料药企业优化工艺，提升质量与研发能力，产业向高的附加价值领域拓展。产品结构上，传统大宗原料药市场饱和，特色及专利原料药成为新增长点。诺泰生物布局多肽药物，获多项认证，实现生产规模化。兆维生物专注核酸原料药，公司亚磷酰胺类（基因单体）产品线 吨，核苷三磷酸年产能 5.4 万升。兆维生物是 Moderna 等公司的主要核苷酸原料供应商。